【2019年6月15日 上海證券報(bào)】
2019年，國(guó)資國(guó)企改革需要市場(chǎng)參與者重視。一方面，從政策推進(jìn)看，國(guó)改“1+N”政策體系已完備，配套細(xì)化政策基本完善；另一方面，從財(cái)政約束看，地方財(cái)政壓力在土地財(cái)政及結(jié)構(gòu)性去杠桿的約束下，部分地區(qū)財(cái)政收支壓力凸顯。上述兩方面與國(guó)企本身的改革進(jìn)程交織，國(guó)資國(guó)企改革將實(shí)質(zhì)性步入深水區(qū)。預(yù)期今年無(wú)論是中央還是地方，國(guó)企改革勢(shì)必將加速推進(jìn)，對(duì)于A股而言，國(guó)資國(guó)企改革是一條值得重點(diǎn)關(guān)注的線索。
國(guó)企改革是一道長(zhǎng)期歷史命題，縱觀此前數(shù)輪國(guó)改，都帶有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深刻烙印。著眼本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，國(guó)有資本不可或缺，國(guó)企改革勢(shì)在必行。歷史回顧來(lái)看，中國(guó)長(zhǎng)期處于從“漸進(jìn)式雙軌制”向完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的過(guò)程中。這也衍生出了國(guó)企改革周期與中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的高度相關(guān)性，國(guó)資國(guó)企改革的每一輪進(jìn)程都深刻映射著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的鏗鏘步伐。
回顧前兩輪國(guó)有企業(yè)高速發(fā)展的黃金年代，都伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的階段性騰飛：
① 上世紀(jì)70年代末期-90年代初期，國(guó)營(yíng)資本占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，輕紡化工業(yè)的崛起帶來(lái)了國(guó)營(yíng)企業(yè)的第一個(gè)黃金時(shí)代，同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)也迅速擺脫泥沼創(chuàng)下一輪高峰。
�、� 其后經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)，在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱后的宏觀調(diào)控與嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩下，國(guó)有企業(yè)大面積虧損�！叭昝摾А庇谩白ゴ蠓判 �、成立四大資產(chǎn)管理公司、債轉(zhuǎn)股等多種方式順利化解“危機(jī)”，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。
�、� 2008年金融危機(jī)前，是中國(guó)重要的重工業(yè)化時(shí)期，減掉包袱的國(guó)有企業(yè)在這一輪由輕工業(yè)向重工業(yè)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)調(diào)整中迎來(lái)又一發(fā)展機(jī)遇，經(jīng)濟(jì)增速也再上一個(gè)臺(tái)階。核心原因在于當(dāng)時(shí)以投資拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式對(duì)煤炭、石油、電力、鋼鐵等資源品和機(jī)械、交通設(shè)備等的需求快速提升，而這些領(lǐng)域恰是國(guó)有資本的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。4）如今在新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)換擋的同時(shí)勢(shì)必也將伴隨著國(guó)企改革深入推進(jìn)。
2019年，國(guó)改“1+N”政策體系已基本就位，細(xì)化政策不斷落地，疊加地方財(cái)政壓力加大，成為推動(dòng)國(guó)改全面提速的核心驅(qū)動(dòng)力。目前，在“1+N”的政策框架下各項(xiàng)國(guó)改配套政策已逐一落地，2018年初以來(lái)，分別出臺(tái)了《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（36號(hào)文）、《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《中央企業(yè)工資總額管理辦法》、《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》及《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》等文件，對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、國(guó)企去杠桿、國(guó)企激勵(lì)機(jī)制等較為核心的問(wèn)題作出了詳細(xì)的改革規(guī)定。此外，今年中央減稅降負(fù)超2萬(wàn)億，疊加土地財(cái)政受限，地方政府財(cái)政壓力加大，是今年推動(dòng)國(guó)企改革尤其是地方國(guó)改的核心驅(qū)動(dòng)力。
目前，國(guó)企改革尤其是地方國(guó)改正在不斷加速，其中股權(quán)類(lèi)交易是最主要的資本運(yùn)作工具。自去年下半年以來(lái)，地方國(guó)企的改革動(dòng)力和活躍度在不斷上升，地方國(guó)企的資本運(yùn)作頻次占比持續(xù)居于高位，今年一季度同比增速高達(dá)43%。這或與去年5月下發(fā)的36號(hào)文有關(guān)。文件放寬了上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓限制，并對(duì)國(guó)有資本的合理持股比例進(jìn)行了更加靈活的安排，意在盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，推動(dòng)國(guó)企通過(guò)更加市場(chǎng)化的方式進(jìn)行改革。從具體資本運(yùn)作方式來(lái)看，股權(quán)交易是最主要的改革手段。國(guó)企整體的資本運(yùn)作中，采用股權(quán)工具的占比已迅速提升到與民企相當(dāng)?shù)乃剑渲械胤絿?guó)企貢獻(xiàn)了絕大部分增量，增速最快。
◐ 行業(yè)層面，當(dāng)前通過(guò)股權(quán)交易進(jìn)行國(guó)改的重點(diǎn)行業(yè)主要集中于部分消費(fèi)類(lèi)和周期類(lèi)。國(guó)有資本占比較高的地產(chǎn)、電力、化工、機(jī)械等行業(yè)較為活躍，零售、食品飲料、汽車(chē)等競(jìng)爭(zhēng)消費(fèi)類(lèi)的案例占比也在快速提高。進(jìn)一步挖掘這些活躍行業(yè)的共同點(diǎn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣但又較為符合邏輯的事實(shí)：這些行業(yè)大多都屬于近年來(lái)國(guó)企改革的重點(diǎn)行業(yè)范圍，且行業(yè)內(nèi)在“雙百行動(dòng)”名單內(nèi)的公司占比較高。同時(shí)，行業(yè)大多處于競(jìng)爭(zhēng)分散的格局，行業(yè)內(nèi)的國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債水平明顯偏高。
◐ 區(qū)域?qū)用�，北京、天津、云南、四川等省市目前改革進(jìn)展較快，正積極通過(guò)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的方式盤(pán)活資產(chǎn)。今年一季度，A股上市國(guó)企首次公告進(jìn)行資本運(yùn)作的共有277次，其中占比最高的行業(yè)有房地產(chǎn)、公用事業(yè)、化工、機(jī)械、交運(yùn)和醫(yī)藥等。無(wú)一例外，這些領(lǐng)域的國(guó)有資本傾斜度均較高，而在去年，上述行業(yè)國(guó)企改革的活躍度也同樣靠前。區(qū)域上，北京、天津、云南、四川等地下屬?lài)?guó)企數(shù)量較多，目前省市范圍內(nèi)所組建的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量靠前，且已納入的資產(chǎn)也較為豐富。整體來(lái)看，由于不同區(qū)域的地方財(cái)政壓力和國(guó)企資質(zhì)存在明顯差異，因此，其改革需求和方式也多種多樣。
◐ 從改革方式上來(lái)看，混改、資產(chǎn)證券化、兼并重組、納入國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)統(tǒng)籌等方式是目前主要的改革手段。另外，近期部分地方政府融資平臺(tái)也在參股實(shí)體企業(yè)積極尋求突破，我們認(rèn)為這也是一種不錯(cuò)的改革路徑�？偨Y(jié)下來(lái)，現(xiàn)階段國(guó)企改革也呈現(xiàn)出分級(jí)分類(lèi)改革的特點(diǎn)，這與國(guó)企分類(lèi)分級(jí)管理的目標(biāo)有異曲同工之處。多樣并舉的“組合拳”方式將能更大程度上“對(duì)癥下藥”，直指痛點(diǎn)。
◐ 展望未來(lái)，細(xì)化政策落地及財(cái)政壓力倒逼下，國(guó)企改革將不斷深化，這是目前市場(chǎng)上較為確定的投資主線之一，值得重視。從行業(yè)篩選上，我們建議重點(diǎn)關(guān)注符合政策導(dǎo)向、行業(yè)內(nèi)國(guó)企負(fù)債水平較高且行業(yè)集中度較低的重點(diǎn)領(lǐng)域，如消費(fèi)類(lèi)、電力、化工等。區(qū)域上建議重點(diǎn)關(guān)注北京、天津、云南、貴州等改革動(dòng)力強(qiáng)、進(jìn)展較快的省市。此外，組合精選上還可以圍繞“股權(quán)激勵(lì)”、“降費(fèi)提質(zhì)”、“財(cái)政支柱”三個(gè)關(guān)鍵詞展開(kāi)。
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